（报告出品方/作者：申港证券，孔天祎）
1.稳健医疗：行业标杆画出医疗消费双增长曲线
公司是通过“winner稳健医疗”与“Purcotton全棉时代”两大主品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗大健康龙头企业。公司凭借丰厚的技术积累，以“棉”为核心，不断拓展产业边界，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域，是拥有从研发、生产到销售的完整生产体系和产业链的医疗大健康龙头企业。
1.1医用耗材起步切入消费领域
公司代工医用耗材起步，自主研发全棉水刺无纺布，顺势切入消费领域。公司是国内最早建立从棉花采购到医用纱布研发、生产到直接对外出口全产业链的医用耗材企业之一。公司为国外品牌代工医用敷料起家，逐步建立完整的生产体系及产业链，积累了丰富的技术经验和高标准习惯，并创立自主品牌“winner稳健医疗”。公司的高品质产品逐渐成功探索开拓国内市场并切入消费领域，业务从单一的纱布类医用敷料生产扩展到覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域的棉类制品的研发、生产和销售。
1.2消费品业务稳定增长防疫用品带动整体跳涨
公司医疗板块品牌为“稳健医疗”，消费板块主品牌“全棉时代”。年公司将生产医用敷料的技术优势渗透到消费品领域，投入无纺、有纺消费品的研发销售，开创“全棉时代”，引领追求舒适环保的消费趋势。年推出“津梁生活”品牌继续深耕消费领域，尚处于起步阶段。年公司收购湖南平安医械、桂林乳胶和隆泰医疗进一步深耕医疗领域。
年防疫用品供需逐渐平衡，公司总营收随防疫用品收入下降而有所下降。除感染防疫用品、消毒清洁产品、部分无纺消费品外，其他类别产品营收总体保持平稳增长，婴童用品增长最多，年营收同比增长.3%。
公司总营收和净利润保持稳定增长，年疫情影响下营收及净利润跳涨。
公司-年营收复合增长率达25.9%，年疫情影响下营收达.34亿元，同比增长%，年营收达80.37亿元，Q1-Q3营收76.42亿元，同比增长31.31%。
公司-年净利润复合增长率达39.0%，年疫情影响下净利润达38.23亿元，同比增长.57%，年净利润达12.37亿元，Q1-Q3净利润12.67亿元，同比增长14.74%。
日用消费品营收及毛利率稳定增长，感染防护品疫情期间跳涨。年受疫情影响，公司感染防护用品营收及毛利率大幅增长，年有所恢复。
日用消费品多年来营收稳定增长，在年营收占比赶超医疗领域，占比总营收51.9%，除疫情期间感染防护产品占比徒增影响外，消费品营收占比稳步增加，毛利率稳定上涨，年达21.18%，-年复合增长率达47.8%。
年疫情影响，各渠道向公司直接采购的占比较大，价格较高，医疗板块毛利率从4.58%跳涨到54.05%，同比增长%，年随防疫用品供需平衡回落至18.63%。
1.3股权结构稳定股权激励体现增长信心
公司实际控制人为李健全一家，股权结构稳定。截至Q3，稳健医疗控股股东为稳健集团有限公司（持股比例68.1%）。稳健集团由李健全及其妻子、儿子%控股，故李健全一家为公司实际控制人，股权结构稳定。
薪酬激励政策多元科学，股权激励政策体现增长信心。公司按照岗位价值、工作技能、工作业绩建立短期激励、中期激励、长期激励、非物质激励等多元化科学的薪酬分配机制。年末公布的公司股权激励计划分两期解禁，考核年度为-年两个会计年度。公司年度营收为80.37亿元，低于亿元的触发值，公司拟作废第一个归属期的限制性股票.65万股。根据年业绩预告下限，公司可达到第二个归属期考核目标。
2.全棉水刺无纺布：行业龙头技术领先打造全产业链优势
全棉水刺无纺布节能省时，减低成本。全棉水刺无纺布也叫纯棉水刺无纺布，全棉水刺无纺布是用天然纤维纯棉，通过开棉、松棉，利用尖端梳理机和铺网机及牵伸机将纯棉整理成网后，利用加压后形成的大密度众多的针状水柱，经过水刺机促成棉纤维缠结成布。从原棉到成布仅用5分钟时间，比传统织造布省出了纺纱、织布环节，缩短了工时，大量节约了能耗、人工和设备，低碳环保，节能减排，降低成本30%左右，其工艺具有世界先进水平的成布技术。根据QYR（恒州博智）数据，年全球全棉水刺无纺布市场销售额达到了.55百万美元。
地区层面来看，中国市场在过去几年变化较快，年市场规模为.30百万美元，约占全球的47.46%，预计年将达到.29百万美元，届时全球占比将达到50.82%。
消费层面来说，目前中国地区是全球最大的消费市场，年占有47.46%的市场份额，之后是北美和欧洲，分别占有16.71%和16.77%。预计未来几年，中国地区增长最快，-期间CAGR大约为5.68%。稳健医疗为全球全棉水刺无纺布第一梯队生产商。年，全球第一梯队厂商主要是稳健医疗和MarusanIndustry，第一梯队占有大约29.73%的市场份额；第二梯队厂商有JacobHolm(Glatfelter),Unitika,Nissihbo,湖北欣柔,安徽华茂集团,Textisol和Spuntech等，共占有24.46%份额。
公司自主研发的全棉水刺无纺布作为公司产品主要原材料。国内以涤纶短纤和粘胶短纤为原材料的无纺布产品同质化严重，低价竞争激烈，相比之下，全棉无纺布具有不易致敏、清洁度高、舒适环保的特点，可应用于医用、美妆、护理等领域，有较高的产品附加值，但因原棉含杂质多、纤维成网不均匀，生产技术难度大。公司自主研发生产全棉水刺无纺布，工艺简洁节能，符合国家碳中和、碳达峰的政策导向。公司用全棉水刺无纺布替代口罩、防护服、手术衣等感染防护产品的化纤面料，达到感染防控标准的同时更透气、舒适和环保。
全产业链布局优势拉升产品毛利率，产品创新性较强具有议价能力。
全产业链模式下，公司打通了产品的上下游环节，棉柔巾、卫生巾的主要原材料全棉水刺无纺布均为公司自主生产。而恒安国际生产环节集中在下游，生产卫生巾所用原材料无纺布基本没有自产，需向稳健医疗及其他无纺布生产商采购。
稳健医疗依托自主研发的全棉水刺无纺布技术，以优质棉花为主要原材料，开发出了多款革新性消费品，产品创新性较强、附加值相对较高，如公司全棉柔巾非其他日常使用的纸巾所能替代，因此公司产品具有一定议价能力。
稳健医疗也供货全棉无纺布给其他企业。公司的全棉无纺布以%优质天然原棉为原料，以自己研发的水刺技术进行生产，不仅自用生产产品，还销售给其他企业（如主营卫生巾、卫生纸的恒安国际集团有限公司），进一步巩固公司全棉无纺布材料在行业中的领先优势，提升公司在全棉水刺无纺布行业的盈利能力。
3.医疗板块：疫情催化品牌影响力扩大产品线布局
3.1国内低值医用耗材高速发展
成长空间大公司在医疗领域主要深耕于低值医用耗材市场。医用耗材可分为高值医用耗材和低值医用耗材，高值医用耗材主要是医用专科治疗用材料，如心脏介入、外周血管介入、人工关节、其他脏器介入替代等医用材料。低值医用耗材主要包括注射穿刺类（年占比28%）、医用卫生材料及敷料类（年占比25%）、医用高分子材料类、医技耗材类、医用消毒类，稳健医疗主要涉及医用卫生材料及敷料类、医用消毒类、手术室耗材类等。
国内低值医用耗材飞速发展，占比稳步上升。-年，国内低值医用耗材市场规模年复合增速达19.48%，远高于全球增速。国内低值医用耗材市场规模占比国内医用耗材市场规模逐年稳步上升，预计年占比43.13%，且未来预计超越高值医用耗材市场规模。随着我国人口老龄化和后疫情时代防疫物资高需求的持续存在，低值医用耗材市场将保持稳定增长。根据IBM研究分析，预计到年我国低值医用耗材市场规模将达到亿元。
行业渗透率不及国外，集中度低，仍有较大成长空间。
国内低值医用耗材的渗透率远不及国外，比如一次性手术包在国内市场的渗透率只有20-30%，在国外却有80-90%的渗透率，中国市场还有巨大增长潜力。全球医用敷料市场上现代敷料占比超过50%，中国占比不超过20%，敷料市场还有很大空间。
由于低值耗材进入门槛低，国内生产企业数量众多，行业竞争格局较为分散，年行业CR5仅为15.7%，其中，国产品牌主要有威高股份（占比9.9%）、康德莱（占比2.7%）、维力医疗、三鑫医疗等。
3.2三大医用敷料上市公司对比：稳健医疗布局全面
毛利率高公司和奥美医疗、振德医疗医用敷料出口规模稳居行业前三。公司和奥美医疗、振德医疗同为上世纪九十年代出口医用敷料起家，为国际知名医疗器械品牌厂商提供OEM业务，医用敷料出口规模稳居行业前三，三家在医疗业务领域具有可比性。
稳健医疗毛利率高于其他两家。三家公司在医疗板块产品布局较为接近，根据年年报数据，从感染防护类和伤口护理类分别来看，稳健医疗的毛利率均高于其他两家。且稳健医疗还有一大部分的日用消费品业务，公司整体毛利率远高于另外两家。
稳健医疗通过收购丰富产品线打造行业龙头。低值医用耗材以注射穿刺类、医用敷料类为主，产品技术含量相对较低，行业内企业数量多，产品相对单一，多在低端市场内进行低价同质化竞争。扩大产品线布局、加强研发、开发销售渠道是国内低值医用耗材企业破局的关键。振德医疗、奥美医疗均在年有收购，近期暂无。年稳健医疗连续收购三家企业，分别布局穿刺类产品、乳胶制品、高端伤口敷料，收购布局更为全面。其中，高端伤口敷料发展迅猛，更具有成长空间。
3.3核心技术赋能产品布局高速发展赛道
公司在医疗领域有感染防护产品、伤口护理产品、清洁消毒产品三大类产品。其中感染防护品包含口罩，防护服，隔离衣，手套，脚套，帽子等疾控防护品和手术组合包、手术衣等手术室感染防护产品；伤口护理产品包括纱布片、无纺布片、绷带、换药包等传统伤口包扎护理产品和硅胶类敷料、藻酸盐敷料等高端伤口护理敷料产品；消毒清洁产品主要包括棉签、棉片、棉球、酒精棉片、消毒液等。
3.3.1疾控防护品：疫情期间对业绩的拉升并非昙花一现
公司产品品质好，取得国际资质。在防护产品方面，公司用全棉水刺无纺布替代口罩、防护服、手术衣、隔离衣化纤面料，创新型产品既达到感染防控标准又更透气、舒适和环保。防护服产品通过了欧盟的Type5和Type6的CE认证。公司的N95口罩和防护服品质好、信誉高，是政府防控指挥部定点储备单位，也是今年以来发生的广州、深圳、南京等地疫情的主要物资供应厂家。此外，因公司产品质量受到市场广泛认可，东京奥运会及北京冬奥会期间众多运动员佩戴公司防护产品。疾控防护用品收入受疫情刺激带动医疗板块营收跳涨。年疫情爆发以来，疾控防护用品收入大幅上升，占比医疗板块业务总收入81%，拉动整个医疗板块业务收入同比增长%。尽管年疾控防护品收入较下降，但仍拉动整个板块业务收入较疫情前的年增加%。
短期内防疫用品需求仍在，长期看好龙头企业在疫情催化下提升的品牌影响力。尽管国内在出行等方面的防疫政策放开，但人们的防疫意识还在，口罩短期内仍是生活中必不可少的消费品。且参考国际上优先在防疫政策上放开的国家，疫情仍反复，口罩需求也会跟随着每一轮疫情的变化波动。疫情下，国内企业的防护品生产量被激发，大量出口海外，提升国际业务占比，同时也促进了部分企业的出口转内销，提升了品牌影响力。长期来看，疫情期间龙头企业受益于自家优质防护品而提升了品牌影响力，有助于拓展国内外客户及其他类产品的营销。
3.3.2手术室感染控制产品：一次性、组合包趋势
发展空间极大由于外科手术数量的增长及对感染控制措施的加强，手术室感染控制产品市场呈持续增长态势。根据CMI机构的统计，手术室感染控制产品国内市场规模预计将于年达到36.88亿美元，年均复合增长率4.9%。
手术感控产品向提供整体解决方案的手术包组合方向发展。相比于单个产品，定制化手术组合包产品的市场规模将呈快速增长趋势。根据CMI机构的统计，全球定制化手术组合包市场规模预计将于年增长至.47亿美元，年均复合增长率为10.2%。其中，我国定制化手术组合包规模预计将上升至15.04亿美元，年均复合增长率12.2%，市场前景十分广阔。
一次性手术感染控制产品降低交叉感染风险。相较于重复使用型产品，一次性手术感染控制产品能够显著降低60%的交叉感染风险（Coherent机构报告），且脱絮率低、更具便利性、舒适度较高、吸水性较强。年1月，工业和信息化部、国家发展和改革委员会联合发布《产业用纺织品行业“十三五”发展指导意见》推动将一次性医用纺织品纳入医保目录，进一步提高一次性医用纺织品应用比例，将促进一次性手术室感染控制产品市场进一步扩大。
公司致力于成为一站式解决方案供应商。公司致力于从单品销售转变为向客户提供综合解决方案，感染防护等系列产品可提供涵盖心脑、腹腔、泌尿、生殖、五官、四肢等多个科室的数十种外科手术包，有效提高临床使用效率、降低感染风险。目前公司已有多个一次性手术包产品已获注册证或处于注册申请阶段。
参考北美渗透率，我国一次性手术包有3倍成长空间。北美手术次数多，其是全球最大手术包消费地区之一，销量占全球的33.67%。同时手术包的渗透率很高，达到了88-90%，我国较之有很大的提升空间。随着老龄化及经济水平提升，我国手术人次不断增长，根据《-年中国手术感控产品行业细分市场需求及开拓机会研究报告》显示，若根据北美渗透率计算，我国一次性手术包市场规模仍有近3倍增长空间。稳健医疗、振德医疗是国内主要的组合包厂商。在生产方面，目前一次性手术包生产企业多数位于国外，主要厂商有CardinalHealth、3M、BD等，国内厂商主要是稳健医疗和振德医疗，两家均针对不同的医疗治理手术有专门的手术包。
3.3.3高端伤口敷料：并购隆泰医疗成为细分赛道龙头
从全球趋势来看，多功能、新材质、高附加值的医用敷料的需求日渐迫切。高端伤口敷料相比于传统伤口敷料，能够控制渗出液体且透气性更好，具有不粘连伤口、不破坏新生组织、避免细菌感染的特点。代表产品有水凝胶敷料、水胶体敷料、透明薄膜敷料、泡沫敷料、藻酸盐敷料等。根据QYResearch整理研究，年，全球高端伤口敷料市场规模达到了58.46亿美元，预计年将达到72.30亿美元。
高端伤口敷料消费及生产主要集中于欧美发达国家。目前，北美是最大的高端伤口敷料市场，占有41%的市场份额，其次是欧洲市场占比39%，我国市场占比仅7%。高端伤口敷料行业技术门槛较高，小企业难以入局，目前主要厂商也位于欧美国家，核心厂商包括3M、SmithNephew等，前五大厂商约占有全球47%的份额。
公司重视研发高端伤口敷料相关产品。公司现已推出硅胶泡沫敷料、水胶体敷料、超级吸水垫、疤痕贴等具有代表性的高端敷料产品，主要应用于糖尿病、大面积烧伤、创伤等慢性伤口愈合场景。年1月，公司拍得位于龙华区观澜街道、用地面积近1.5万平方米的工业用地，用于医用生物、高端医用敷料、医疗感控防护产品的科研创新与产业化生产。
公司通过收购隆泰医疗打造高端伤口敷料行业龙头。隆泰医疗是一家以高端伤口敷料OEM出口为主的企业。隆泰医疗主要研发、生产及销售的产品包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等。隆泰医疗目前以出口外销为主，已在国际市场建立了较为完善的销售体系和渠道网络，产品销往美洲、欧洲等多个国家和地区，与众多国际知名医疗器械品牌商建立了稳定的合作关系。同时，隆泰医疗也积极拓展国内市场，分为自有品牌Innomed销售和国内OEM生产。
同业比较，公司专利数量多，研发费用率较高。截至年末，三家可比公司中稳健医疗拥有专利项目数量最多，境内拥有发明专利45项、实用新型专利项、外观设计专利项。公司研发费用为三家企业中最多，年研发费用达2.98亿元，-年复合增长率达27.5%，年起公司的研发费用率一直处于三家中最高水平，22Q3稳健医疗研发费用率为4.89%。
3.4产能充足生产管理体系高效
公司旗下有七个全资生产子公司，产业链完整，产能充足。宜昌稳健是坯布的主要生产基地；崇阳稳健主要生产感染防护产品，包括一次性手术组合包、防护服、各类棉球、棉片；嘉鱼稳健生产以全棉为基材的清洁、消毒、美妆、护理四大类别产品；荆门稳健生产纱布类产品，包括纱布类有纺服装等；黄冈稳健主要生产全棉水刺无纺布、棉柔巾、卫生巾和口罩；天门稳健生产全棉水刺无纺布、棉柔巾、医用敷料等产品；武汉稳健生产全棉水刺无纺布和全棉时代产品。
公司拥有高效生产管理体系，医用耗材平均产能利用率达80.2%。公司生产管理体系实现标准化、可视化、自动化、及时化，公司开发的柔耳口罩设备，真正实现了高速设备的无人化口罩成品生产；棉签、棉球、棉片、化妆棉、组合包、洞巾等产品初步实现设备代替人工，为快速的生产供应提供了强有力支持。
布局智慧工厂提高生产效率。公司参考顶尖咨询公司方案，打造低碳、敏捷的产业链生态协同和管控的平台，帮助公司快速、大幅度地降低制造成本，走在行业前列。目前数字化管理系统项目已投入4,.43万元。
3.5医疗板块线下渠道为主线上逐渐发力
公司医疗板块以线下渠道收入为主。年公司医疗板块中线下渠道收入占医疗板块总营收83%，线上渠道收入占比17%。医疗板块线上渠道包括天猫、京东、亚马逊、唯品会等主流第三方B2C平台，线下包括境内外自有品牌销售和境外OEM代工业务。
公司医疗板块实现线上线下渠道共同发力。
医院市场经销商已医院；零售药店市场的经销商已覆盖全国十四万家零售药店；国外医疗业务的客户和经销商已覆盖欧洲、日本、美国等上百余个国家和地区。年前三季度，医院渠道实现主营业务收入同比增长.3%。
线上渠道因手套、口鼻腔、清洁消毒、高端敷料等产品大幅增长，H1实现营收4.6亿元，同比增长30.86%。截至年9月30日，医疗电商粉丝近万，同比增长26.3%。
医院为公司医疗板块线下主要创收渠道。年上半年国内点状疫情的背景下，公司医院渠道得以扩张，年上半年医院实现营收15.9亿元，同比增长.11%，占比49.33%。另外，企事业单位和政府部门采购防护产品数量增加导致国内直销渠道快速增长。
医疗板块历史收入主要来源于境外，境外收入以OEM业务为主。三家可比公司为国外企业代工的OEM业务起家，稳居医用敷料出口前三，医用耗材境外收入一直超过境内。年由于境外原材料及产品价格回归常态，稳健医疗境内收入超过境外。
境外客户稳定，营销网络覆盖全球。公司与部分国外稳定客户已保持长达十余年的稳定合作关系。公司医疗板块已构建覆盖全球的营销网络，医用敷料销售至全球70余个国家和地区。在香港地区，“winner”品牌产品已覆盖全港全部医院。
公司注重营销，医疗领域产品注重提升社会影响力。三家可比企业中，公司消费品业务占比最高，公司总销售费用及销售费用率也最高。年公司品牌建设及市场营销方式主要有：受邀参与央视《对话》栏目、凤凰网《首席访谈》栏目等，讲述稳健医疗作为民族企业为社会创造价值的品牌故事。联合《中国妇女报》与知名演员刘敏涛，发布《我的斜杠妈妈》公益主题片。在品牌跨界方面，和卡姿兰、元气森林进行异业合作，扩大稳健医疗在“Z世代”和社交媒体平台的