来源：市值风云
作者
韦三甲
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小白
都说，人类在面对重大灾难的时候，优先选择囤积的物品一定是必需性最高的。
前段时间，世界各地囤积卫生纸的新闻频繁出现，各大超市一度在门口张贴告示：“本店卫生纸已售罄”。
我们今天就来聊一聊卫生纸这个业务。
恒安国际（.HK，下称“恒安”、“公司”）自年登陆港交所上市以来，如今已是第22个年头。当前，公司旗下的纸巾业务和卫生巾业务在国内市场的占有率都名列前茅。
“心相印”、“七度空间”、“安儿乐”和“品诺”等等我们耳熟能详的品牌都属于恒安国际。
曾经在年年末的时候，公司遭到了做空机构BonitasResearch的做空二连发，虽然当时公司股价有所下跌，但是下跌幅度不大，之后也涨了回来。
到底发生了什么呢，话不多说，咱直接进入正题。
一、经营分析
年，公司实现营收元，同比增长9.7%，以年为基准，CAGR为7.8%。
从下图中可以看到，公司的营收增速在-年间大幅下滑，年为-5.9%。在-年间，营收增速逐渐回升，年为9.7%。
不过营收增速在年上半年下滑至1.4%，同比下滑明显。
公司的毛利率在年出现了大幅下折，从年的46.9%下滑至年的38.2%，然后在年上半年回升至44.1%。
营业利润率相对平稳，在年上半年回升至29.2%。
-年间毛利率大幅下滑的主要原因是年木浆价格的上涨，以及年木浆价格持续保持高位，同时年下半年人民币的贬值也推高了销售成本。
另外，公司自年开始采用新的会计准则，以前恒安产生的促销费用是需要单独记录的，也就是说收入会增加，毛利率会提高。
新的准则要求促销费用直接冲抵销售收入，于是毛利率就出现了下滑，但是对营业利润率没有影响。
年上半年，虽然营收增速下滑严重，但是由于利润率水平的提升，公司实现净利润22.6亿元，同比增长20.3%。
-年间，公司产生的净利润未能实现明显的增长。
恒安自年开始在销售系统内推行实施“平台化小团队经营”的经营模式，即恒安特色的阿米巴，新模式与原有模式最大的差别在于，新模式是充分授权的扁平化、平台化服务模式。
目前，公司产品已经覆盖51个国家及地区，拥有74个直接合作的大客户或经销商。
年，公司通过年收购的马来西亚皇城集团，在马来西亚销售超迷你湿纸巾和便利妥成人纸尿裤，还通过便利店及电商渠道，把产品销售至其他东南亚地区。
恒安国际也在积极布局网上销售。年，公司在电商渠道的营业额超过44亿元，同比增长超过50%。电商收入占整体销售额比重上升至19.8%，这一比例在年为14.4%，上升速度较为明显。
年上半年，电商渠道营业额超20亿元，占整体销售的比例约为18%，占比相较年下滑1.8个百分点。
公司表示，将持续利用电商平台的促销季节宣传，并且认为未来电商将继续成为整体销售的主要增长动力。
二、分部门分析
公司主营业务为生产及分销和出售个人卫生用品，包括卫生巾、一次性纸尿裤及纸巾等。
其他产品部门包括一些家居用品，例如食物保鲜膜、胶带等，并且由于疫情原因，公司正式进入口罩的生产及销售业务。
从年起，纸巾产品贡献的营收占比逐年缓步提升，从年的44.2%提升至年的51.1%，不过在年上半年下滑至48.9%。
卫生巾产品的营收占比从年的35.1%下降至年的28.9%，然后在年上半年小幅回升至29.5%。
纸尿裤产品的营收占比逐年下滑，从年的12.5%下滑至年的6.4%，在年上半年略有回升至6.6%。
其他产品的营收占比反而有所上升，从年的6.8%上升至年上半年的14.9%。
对比一下近年来各部门的销售数据，可以看出就营收增速而言，纸巾产品优于卫生巾产品，再优于纸尿裤产品。
但是年上半年的数据显示，卫生巾业务是三大主营业务中唯一实现正增长的业务。
首先，纸巾产品的营收增速自年开始不断提升，并且在年和年远高于卫生巾产品及一次性纸尿裤产品。年纸巾产品实现收入.9亿元，同比增长12.3%。
不过，年上半年，纸巾产品销售收入首次出现同比下滑，下滑幅度为2.0%至53.5亿元。
其次，卫生巾产品在和年的营收均呈现下滑态势，分别同比下滑5.5%和1.5%。但是在年上半年，同比增长4.8%至32.2亿元。
表现最差的是一次性纸尿裤产品，连续四年收入同比下滑。年上半年同比下滑3.8%至7.2亿元。年，该分部实现收入14.4亿元，与年的25.5亿元相比，下滑了43.5%。
相比之下，其他产品近年来增速反倒是最高的，在和年分别为47.9%和42.6%，年上半年同比增长9.7%至16.3亿元。这部分业务的增长主要得益于公司收购的皇城集团和声科集团。
主要产品部门的毛利率显示，卫生巾产品的毛利率最高，并且近年来都相对稳定，年上半年为70.4%。
纸尿裤产品的毛利率在年上升至40.5%之后，在上半年下滑至38.6%。纸尿裤产品毛利率的上升和下降主要受到石化原料价格波动的影响。
另外，由于造纸原料木浆价格处于历史低位，导致纸巾产品的毛利率大幅增长，从年的22.5%增长至年上半年的35.0%，增长非常明显。
另外，得益于口罩业务的高毛利率，其他收入部分的毛利率也实现了大幅的提升至24.2%，同比增长11.6个百分点。
看完公司分部的毛利率情况，我们来聊一聊当初恒安被做空的事情。
年年末的时候，做空机构BonitasResearch针对恒安国际超高的卫生巾营业利润率提出了质疑，认为其在一个饱和的行业中，拥有远高于同行业竞争对手的毛利率，这并不科学。
我们计算一下现在卫生巾业务的营业利润率，年上半年公司卫生巾业务的营业利润率为47.4%，相较年有所下滑但依旧高于同行水平。
那么公司针对做空报告是如何作出回应的呢？首先公司表示卫生巾产品市场占有率排名第一占比27%，比第二名高8%，并且经营此项业务历史悠久，所以拥有较高的议价能力。
另外，下图中红框中的意思，风云君翻译一下大概就是：“在座的各位就没有一个能打的，怎么跟我比？”
那么公司的业务，以及跟同行业相比究竟如何呢？
我们接着往下看。
1、卫生巾业务
公司表示，当前中国的卫生巾市场发展日趋成熟，市场渗透率已经可以媲美发达国家，整体市场已进入饱和时期，市场竞争激烈，未来市场增长的主要拉动力将会是产品升级和创新。
公司在年大力改革传统销售渠道，要求阿米巴团队加强销售至零售终端门店的建设及维护。
销售渠道的改革在上半年带来过渡调整期，从而影响了销售增长，但是这部分改革措施的成效，在下半年开始逐渐显现。
年上半年，卫生巾业务同比下滑4.6%。但是下半年有所回升，全年同比下滑幅度收窄至1.5%。
年上半年，卫生巾业务同比增长4.8%，是三大主营业务中唯一实现正增长的业务。
这个是销售渠道改革的成果吗？
据了解，公司的卫生巾品牌主打少女系列，为了迎合年轻消费群体，“七度空间”赞助“乐队的夏天”，签约杨超越成为“Space7”新代言人，“Space7”是公司在年末推出的高端品牌系列。
今年6月公司还签约了SNH48成员鞠婧祎为“七度空间”品牌国风形象代言人。
另外，公司还在年提出全新女性护理品牌“若颜初”，产品类别包括棉柔巾、卸妆棉、保湿面膜等女性护理产品。
公司表示，高档产品在产品组合中占比的提升，是该业务毛利率微升至70.4%的主要原因。
2、纸巾业务
从之前的数据我们看到，纸巾业务是当前公司占比最大的业务，也是近两年增速最快的部门。
不过公司表示，虽然中国生活用纸市场持续稳步增长，但是目前中国生活用纸人均消费量，仍较海外成熟市场偏低。
这也就意味着，与卫生巾市场趋于饱和不同，纸巾产品市场还有一定的增长空间。
根据中国产业信息网提供的数据，年我国人均年卫生纸使用量与美国德国和英国之间的差距依旧很大。
年，纸巾业务收入同比增长12.3%，至.9亿元。其中，湿纸巾产品实现收入6.1亿元，同比增长21.2%，占纸巾业务比重为5.3%。
年上半年，纸巾业务同比下滑2.0%至53.5亿元，不过湿纸巾同比增长40%，占纸巾业务销售额8.3%。新冠疫情刺激了湿纸巾业务的爆发增长。
由于木浆价格的下行，纸巾业务的毛利率由年上半年的25%，改善至下半年的30.1%，全年毛利率为27.7%。
由于木浆价格在年上半年依旧保持低位运行，纸巾业务毛利率持续改善至35.0%。公司也表示，趁此机会囤积了不少低价原材料。
从下图中可以看到，中国木浆的均价从年年末开始就呈现下行走势，直到年2月为止，木浆均价下滑至元每吨。
3、纸尿裤业务
公司表示，随着中国人口老龄化趋势的持续，中国政府也更加重视老年护理产业的发展，加上现在国民对成人纸尿裤的使用率比其他国家仍然较低，所以成人纸尿裤市场仍然有较大的发展潜力。
恒安的纸尿裤业务发展并不如意，在年和年上半年分别录得同比下滑6.5%和3.8%，上半年实现收入7.2亿元。
不过年公司成人纸尿裤业务实现收入2.2亿元，同比增长27.2%，占纸尿裤业务比重为15.5%。成人纸尿裤大多是老年人和病人使用较多，这方医院的合作关系。
另外，公司也加强了纸尿裤在电商及母婴店的销售布局，年上半年，这两个渠道销售的纸尿裤分别占比超40%和15%。
公司有用高档产品系列“Q·MO”和“小轻芯”，“小轻芯”是“安儿乐”的升级产品。年，“Q·MO”和“小轻芯”同比增长分别为70%和10%，分别占纸尿裤业务的10.8%和20%。
4、家居用品业务及其他收入
年上半年，其他产品收入为16.3亿元，同比增长9.7%。
其中，家居用品实现收入约1.9亿元，同比增长24.9%。主要由声科集团贡献了1.3亿元。
恒安国际在年4月收购声科集团及附属公司，声科集团主要在中国从事食物保鲜膜及胶带的制造。
上半年，皇城集团实现收入1.8亿元，同比下滑11.8%。
公司表示上半年开展的口罩业务毛利率较高，但是并未披露口罩业务的具体情况。
三、同行对比
1、纸类业务
国内生活用纸市场份额排名前四的分别为恒安国际、维达国际（.HK）、金红叶和中顺洁柔（.SZ），市场份额分别为9%、8%、8%和6%。
如对维达国际和中顺洁柔感兴趣，可以下载市值风云APP，搜索“维达国际”和“中顺洁柔”获取独立研报。
相比之下，国内生活用纸CR4的集中度远不如美国，美国生活用纸CR4集中度已经超过60%。
在中国生活用纸4巨头中，只有金红叶还未上市，它家的主要品牌就是清风、真真和铂丽雅。
那么，我们这里主要将恒安国际，与中顺洁柔和维达国际进行一下对比。首先我们简单了解一下这两家同行业公司的业务构成。
根据年报数据，中顺洁柔的营收中98.9%来自生活用纸。
而维达国际年营收中，82%来自纸巾业务，剩下的18%来自个人护理产品。
我们这里主要对比一下三家公司旗下纸巾业务的经营状况。
首先，对比一下各家纸巾业务的增速情况。近五年中，中顺洁柔纸巾业务的增速最高，但是年呈现下滑趋势至17.9%。
维达国际的营收增速在两者之间，年也有所下折至11.9%。
相比之下，恒安国际纸巾业务的营收增速最低，但是公司的营收增速处于稳步提升的过程中。年，仅有恒安国际纸巾业务的营收增速实现增长，达到12.3%。
对比三家公司纸巾业务的毛利率水平，中顺洁柔的毛利率最高为40.2%，其次是维达国际的毛利率为31.4%，恒安国际的毛利率最低为27.7%。
年三家公司的毛利率都有所提升，都是得益于原材料木浆价格的走低。
从上图中可以看到，中顺洁柔的毛利率远高于恒安国际和维达国际。
中顺洁柔的纸类业务包括卷纸类和非卷纸类，非卷纸类主要包括抽纸、纸手帕和湿纸巾这三大类产品。
年，中顺洁柔的非卷纸占比为57.4%。年之后，中顺洁柔就不再披露卷纸和非卷纸的具体销售数据。
非卷纸类业务的毛利率相对较高，根据年年报，当年卷纸类毛利率为29.1%，非卷纸类毛利率为40.2%。可以看到非卷纸类业务的毛利率远高于卷纸类业务。
2、卫生巾业务
我们再来看一下卫生巾业务的情况。
根据中国产业信息网的数据，国内卫生巾市场占有率的变化如下图所示，年占有率排名前三的分别是七度空间、苏菲和护舒宝。
七度空间属于恒安国际。苏菲属于上海尤妮佳有限公司，尤妮佳还未上市，信息不足。护舒宝则属于美国宝洁（PG.N）。
遗憾的是，宝洁并未单独披露护舒宝（Always）的财务状况，而是将其并入到婴儿、女性及家庭护理中，所以也不好与恒安国际进行直接对比。
3、同行业财务对比
虽然三家公司的具体业务构成存在些微的差别，但是核心业务差别不大，所以我们这里粗略对比一下三家公司的存货周转天数。
最近四年恒安国际的存货周转天数逐渐下降，但是依旧远高于中顺洁柔和维达国际。
年，恒安国际的存货周转天数为天，同期中顺洁柔和维达国际分别为42天和43天。
相比之下，中顺洁柔和维达国际的产品周转较快。由于没法剥离单个部门的数据，所以风云君也无法确定是否是因为卫生巾业务的存货周转天数较长所致。
虽然木浆价格走低，恒安国际也表示趁机储备了低成本原料，但是从三家公司的存货结构来看，这并不是恒安国际存货周转天数如此之高的主要原因。
三家公司制成品和原材料的比例相差无几。
再来对比一下三家公司的资产负债率。
恒安国际的资产负债率一直处于高位。年三家公司的资产负债率均有不同程度的下降，但是年上半年仅有恒安国际的负债率出现明显上升至64.0%。
截至上半年末，维达国际的资产负债率为49.9%，中顺洁柔的负债率最低，仅为31.5%，还不足恒安国际的一半。
为啥恒安国际的负债率如此之高呢？
看一下恒安国际的半年报，负债端占比较大的分别是借款和应付账款等，其中，短期借款.5亿元，应付账款及票据25.5亿元，其他应付款即预提费用12.4亿元，短期借款为24.8亿元。
在借款中，增长最为明显的是银行贷款，其次是超短期融资券。当期新增长短期银行贷款总计约44.2亿元。
上半年，公司新增超短期融资债券30亿元，融资利率相较年4%左右的利率显著降低。
公司很缺钱吗？我们看下账面现金状况。
截止年6月底，公司账面上拥有现金及现金等价物.8亿元，如果不考虑长期银行存款和受限制存款，恒安账面上仍然拥有现金及短期银行存款总计亿元，现金储备充足。
这个大存大贷的剧情风云君熟悉，想必在做的各位也不陌生，那么碰到这种情况我们如何进行验证？最简单的，核对利息收入。
恒安国际将长期与短期银行定存利息收入放在了其他收入和利得中，现金及现金等价物的利息收入放在了财务收益中，利息收入与公司账面现金匹配度高。
最后再对比一下三家公司的销售费用占比。在年调整了记账准则之后，恒安国际的销售费用率位于三家公司最低，年上半年还下降至13.4%。
中顺洁柔的销售费用占比最高，并且在年上半年飙升至23.5%。维达国际的销售费用占比则相对平稳，年上半年为16.6%。
四、财务分析
1、费用分析
管理费用占比自年开始逐年下降，年为5.7%。在年上半年略微回升至5.9%。
因为年采用了新的会计准则，所以当年销售费用占比大幅下滑至11.1%。在年回升至14.2%之后，在年上半年下降至13.4%。
年，因为公司推出高档产品及新产品，导致销售费用占比有所增长。
2、流动性
截止年末，公司账面上拥有现金及银行存款.4亿元，以及受限制银行存款万元。
先来看利息覆盖倍数，年为7.4，同比有所下滑但依旧能够覆盖利息支出，问题不大。
截止年6月30日，公司账面上拥有现金及银行存款.0亿元，受限制银行存款.3万元，以及长期银行定期存款38.8亿元。
我们再来看一下公司的合同义务，截止6月30日，未来一年内需要支付的金额为.1亿元。
公司的账面资金足够应付合同义务，流动性问题不大。
3、现金循环周期
现金循环周期在-年间较为平稳，随后在年上升至92天，主要是因为应收账款天数的上升。
存货周转天数自年开始稳步下降，在年为天。应收账款天数从年的46天上升至年的53天。应付账款天数也是从年开始逐渐下降，至年的68天。
存货周转天数的下降说明公司商品流转速度变快，是个好现象。但是应收账款天数的增长说明款项回收时间的变长。
截止6月底，应收账款及票据总计.8亿元，其中价值亿元在天之内。
年上半年，还款期限在天以上的金额总计为4.8亿元，占应收账款总额比重为13.3%，相较年上升了7.5个百分点。
公司的信贷期一般为30至90天，而天以上应收款项的占比提升，说明公司的管理应收账款方面的力度有所削弱。
4、主要客户及供应商
在年中，前五大客户的营收占比低于30%，并且没有单一客户占比超过10%。
前五大供应商占采购额比重为41.6%，其中最大的供应商占比为14.1%。供应商占比较为集中。
五、股东回报慷慨
在过去完整的10个年度中，公司总计产生经营活动现金流.2亿元，自由现金流.5亿元。
通过发放现金股利和股票回购的方式，公司总计为股东产生回报.4亿元，等于说这十年公司把自由现金流都发给了股东，甚至还有多，股东心里美滋滋。
结语
得益于纸浆价格的持续低位，恒安国际的利润率水平在年上半年显著增长。
由于找不到合适的可比公司，所以风云君暂时无法验证恒安旗下卫生巾业务高企的毛利率水平是否具备可持续性。
恒安国际资产负债率远高于同行业可比公司，不过现金储备充足，流动性问题不大。
股东回报极其慷慨，赚到的钱都分了出去。
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