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小白可靠护理，即杭州可靠护理用品股份有限公司，成立于年，于年11月17在创业板过会。公司主要从事一次性卫生用品业务，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品和口罩。其中婴儿护理用品和成人失禁用品营收占比较大，分别为30%和60%左右，宠物用品占比较小。口罩业务仅于年上半年经营，实现营收1.53亿，但已于6月份停产。公司采用“ODM+自主品牌”的发展模式，基于目前婴儿护理用品市场渗透率较高（72.2%）而成人失禁用品市场渗透率较低（3%）的市场现状，公司的婴儿护理用品采用ODM业务模式，成人失禁用品采用自主品牌业务模式。在ODM业务领域，公司已与国内外多家知名婴儿护理用品品牌有稳定合作；在自主品牌业务领域，年至年，公司的“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中销售额综合排名蝉联第一。一、营收高度依赖关联方大客户年-19年和年上半年（下称报告期内），公司分别实现营收7.87亿、9.06亿、11.74亿和7.99亿，最近三年CAGR为22%，增速不错。同期，公司分别实现净利润0.48亿、0.62亿、0.93亿和1.35亿，最近三年CAGR达到39%，增速大于营收，主要是由于公司经营规模扩大，各项成本费用得到摊薄导致的。报告期内，公司的毛利率分别为28.6%、25.5%、27.0%和32.5%，净利率分别为6.1%、6.8%、8.0%和16.9%，剔除年上半年口罩业务影响，公司盈利能力有稳中向好的趋势。报告期内，公司的ODM业务毛利率分别为26.6%、21.5%、22.3%和28.0%，低于自主品牌业务毛利率的33.5%、34.4%、37.8%和40.7%。各期公司前五大客户销售收入分别为5.71亿、6.32亿、8.05亿和5.02亿，营收占比分别为73%、70%、69%和63%，集中度较高。其中ODM客户菲律宾JS和杜迪公司，分别自年和年以来为公司的第一大客户和第二大客户，营收占比在最近三年合计分别为47%、47%和40%。而且这两家公司均与可靠护理存在着股权关联关系，并均与公司签订了优先满足其订单生产的协议。报告期内，菲律宾JS一直为公司应收账款第一大客户，各期应收账款金额分别为1.24亿、1.58亿、1.33亿和1.33亿，占应收账款总额的比例分别为65%、78%、66%和57%。年和年上半年，杜迪公司均为公司的应收账款第二大客户，占比分别为12%和17%。营收占比最大的两个关联方客户应收账款余额也较大，说明公司对关联方的依赖度较高。公司的股权结构较为集中，金利伟和鲍佳夫妻二人合计控制公司84.5%的表决权，是公司的实控人。我们来看一下公司错综复杂的关联关系。境外法人股东GraciousStar和CherishStar分别持有公司3.17%和2.11%的股份，合计持有5.28%的股份，并同为中信证券的全资孙公司，而中信证券同时也是可靠护理IPO保荐机构国泰君安的股东和发起人，参股比例0.%。碍于关联关系，中信证券不能自己下场给自己的参股公司做上市辅导，就介绍自己的参股公司国泰君安来做，也算是肥水不流外人田了。报告期期初，GraciousStar和CherishStar合计持有可靠护理13.55%的股份，年2-3月，通过减持共套现合计1.2亿元，加上持股期间获得的分红0.37亿，中信证券较初始投资额0.9亿已实现投资收益0.67亿，投资收益相当不错。股东PACKWOOD持有可靠护理3.68%的股份，同时公司的第一大客户菲律宾JS与PACKWOOD受同一实控人控制，而公司认为此交易不构成关联交易，将其作为特殊交易事项披露。菲律宾JS是菲律宾最大的婴儿纸尿裤销售厂商之一，市场占有率较为领先，但不具备生产能力，自年双方开始合作，为加深合作关系，年菲律宾JS实控人通过其控制的PACKWOOD成为公司股东。报告期内，公司向菲律宾JS销售的纸尿裤产品占其采购总额的比例为50%左右。可靠护理旗下拥有福祉公司、佳容公司和卓丰控股3家全资子公司，可艾公司一家控股子公司，以及一家参股子公司。目前公司主要的经营实体为母公司可靠护理与可艾公司。其中可艾公司是可靠护理与键合香港于年成立的合资公司，双方分别持股80%和20%，而键合香港的实控人HH国际控股（.HK）同时也是公司第二大客户杜迪公司的实控人。可艾公司的成立即是为杜迪公司ODM业务量身打造的，公司为杜迪公司纸尿裤产品的独家供应商，杜迪公司向公司采购的产品占同类产品的%。根据HH国际控股年报，Dodie纸尿裤年和年分别实现销售额1.32亿和3.11亿，而公司同期对其销售额分别为0.92亿和1.49亿，占比分别为69%、47%。而公司与杜迪公司的定价原则一直为成本加成法，也就是说，年Dodie纸尿裤的终端销售价格较年有了较大的提升，而这部分利润却与可靠护理无关，可靠护理只是赚代加工的钱。而且杜迪公司为ODM业务的初创客户，相对价格较为优惠，毛利率还要低于其他主要客户。这说明，公司的ODM业务是一个低风险低收益的经营模式，而且可靠护理在这项ODM业务中处于相对劣势低位，对第二大客户杜迪公司业务的依赖性较高。而且可靠护理与杜迪公司的合作是以牺牲与ODM客户天津露乐合作的代价进行的，我们后面再接着看。二、信披质量差？or销售造假？年至年间，公司KA渠道的第四大客户均为物美南方发展有限公司。但国家企业信用信息公示系统显示，这家公司年2月才成立。那么这笔销售要如何解释呢？风云君翻遍招股书，并没有看到相关的信息。进一步查证发现，物美南方发展有限公司的母公司物美南方科技有限公司也于年1月才成立，母公司的母公司物美科技集团倒是成立较早，为年。三、战略放弃天津露乐的合理性存疑年，可靠护理子公司佳容公司与天津露乐合资成立杭州德莱适，分别持股35%和65%，成立目的为开发符合双方标准的复合芯体，但后因双方战略布局调整，双方协商不再投产该项目，杭州德莱适于年12月26日注销。年，天津露乐为公司的第二大客户，公司对其的销售额为1.33亿，对杜迪公司的销售额还较小，仅0.10亿。年末，公司选择与天津露乐终止合作，当年对其销售额降至0.26亿，同期杜迪公司一跃成为公司第二大客户，销售额达0.92亿，年公司对杜迪公司的销售额1.50亿才超过年天津露乐的销售额1.33亿。公司称选择与天津露乐终止合作，主要是受限于可艾公司产能有限，公司对杜迪公司的供货将影响对天津露乐的供货及时性。招股书显示，可艾公司在年初仅有5条生产线，预计最大年产能约5亿片，而天津露乐的意向订单为每月万片，即每年4.8亿片，杜迪公司的意向订单为每年2亿片，而且两家客户均要求公司优先保障其产品供货。由于可靠护理与键合香港签署的可艾公司《合营合同》条款约定，在可靠护理控股可艾公司期间，应积极促使可艾公司满足键合香港的计划和要求，因此，出于保障杜迪公司产能供应，公司决定终止与天津露乐合作。这也能够说明公司在与键合香港的合作中处于劣势低位，话语权较弱，而键合香港在这场合作中既能保障产品产能稳定供应，还能享受较低的成本。但是公司放弃天津露乐这个大客户给出的产能限制理由是否合理？以及公司是否具备加紧扩产能以留住大客户的条件呢？我们继续往下看。年和年公司婴儿纸尿裤、拉拉裤的产能分别为11.32亿片和12.95亿片，产量分别为8.04亿片和9.93亿片，产能利用率分别为71.05%和76.65%，产能利用率较低，多余产能分别为3.28亿片和3.02亿片。而且，公司产能利用率低下、多余产能达3亿片的情况下，婴儿拉拉裤产品却选择委外加工，年和年上半年分别委外加工万片和万片。公司称选择委外加工，是由于可艾公司婴儿拉拉裤主打高端，生产工艺较为复杂，需要较为先进的生产线设备才能生产，普通生产线无法胜任。这一点从公司的主要生产设备账面原值可以看出，可艾车间目前有8条婴儿纸尿裤、拉拉裤生产线，账面原值在万-万之间，均值为万。可靠车间目前有5条婴儿纸尿裤、拉拉裤生产线，账面原值在万-万之间，均值为万，可艾车间的高端生产线原值均值是可靠车间低端生产线的2.5倍左右，确实有一定的差距。但公司的另一说法称，公司生产线均为多模块、部件组装而成，在组合方式上具有较高弹性，不同产品生产线之间虽不能直接通用，但部分零部件和组成部分可以进行互换共用，技术工艺需要升级时，也只需对部分零部件升级置换即可。也就是公司可以仅对可靠车间的低端生产线部分零部件进行置换即可升级为高端生产线，不需要新建产房和生产线。那么风云君就非常疑惑了，公司空有3亿片的闲置低端产能，为什么不去升级，低端生产线升级以后，加上还可以委外加工，天津露乐每年4.8亿片的大订单完全可以吃的下。当然升级置换要花钱，我们极端一点，公司把5条低端生产线全部更换成全新的最高端最贵的生产线需要资金1.33亿（万*5），那么公司有没有这么多钱呢。年至年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.1亿、1.14亿和2.23亿，累计实现经营性现金净流量4.47亿，实现累计自由现金流1.65亿，足够覆盖升级低端生产线的钱。同时年公司分红0.4亿加上年两次突击分红共2亿，报告期内合计分红2.4亿，是累计自由现金流的1.45倍，是累计净利润的1.18倍。年至年，公司用于购建生产线设备、新建厂房设施及土地开支等资本开支累计为2.82亿。其中年专用设备原值较年仅增加了万，公司成新率90%以上的婴儿纸尿裤、拉拉裤生产线仅包括2条低端生产线和2条高端生产线，都足以说明公司对生产线的扩建升级投入不多。年上半年专用设备原值大幅增加1.2亿，主要是由于4、5月份新购置较多的口罩相关设备，现已闲置。而且，年至年期间公司借款较少，分别为0.1亿、0.26亿和0.41亿，同期投资理财产品的金额分别为1.87亿、0.17万和0.88万，说明公司并不缺钱。年上半年借款激增至1.39亿，显然是由于年公司突击分红了近几年赚的所有钱导致的局面。总结一下：年至年期间，公司现金流状况良好，借款很少且还有大笔资金投资理财产品，根本就不缺钱，完全可以负担起升级甚至新建生产线的钱，加上还可以委外加工，因此公司放弃天津露乐每年4.8亿片的大订单合理性存疑。相反，公司流失大客户后，产能利用率低下，扩产能缓慢，并将赚到的钱在上市之前进行突击分红，现在却依赖借钱和上市募资来扩产能，实在是本末倒置，思路清奇。正常的商业逻辑不应该这样的。公司的这波骚操作也与公司声称的想要做具有产能优势的ODM厂商是冲突的。如果产能限制这个理由不是很合理的话，就只有另一种可能，即：公司与天津露乐的合作在价格或其他方面谈崩了，天津露乐主动换了供应商，而不是公司所说的战略放弃了天津露乐。而且风云君查到，天津露乐经营的婴儿纸尿裤品牌为爱乐爱，目前爱乐爱品牌归属于露乐健康科技（广州）股份有限公司旗下，法人均为周彧峰。风云君简单与爱乐爱品牌天猫旗舰店客服沟通，得到的答案是爱乐爱品牌目前还是由可艾公司代工。但可靠护理却称自年起就终止了与天津露乐的合作，ODM客户中也没有爱乐爱品牌相关的公司的身影。风云君对公司关于天津露乐的信息披露质量也要打一个问号。目前露乐健康科技也准备上市，期待这个疑问之后可以在露乐健康科技的招股书中得到求证。公司招股书中不止一次提到，目前国内婴儿护理用品市场已成红海，各品牌竞争激烈，但品质稳定且具备规模的ODM代工产能仍属于稀缺资源，且较为集中，而且公司目前的主要ODM客户均无自建生产线的计划。因此，公司很自信的认为开拓外部市场较为容易，但公司产能利用率较低已经证明了事实并不是这样的。年公司对新开拓的客户杭州沐歆销售额为0.34亿元，与对天津露乐的销售额差距很大。四、新增产能能否消化存疑受公司商业模式影响，疫情对公司经营影响有限，将公司年上半年的产能简单年化，婴儿纸尿裤、拉拉裤产品产能为14亿片，成人纸尿裤、拉拉裤产品产能为2.6亿片，年上半年产能利用率分别为77%和74%，闲置产能分别为3.3亿片和0.7亿片。公司此次IPO募投项目将新增婴儿纸尿裤、拉拉裤产品产能8.13亿片，以及新增成人产品产能3.52亿片，增幅分别为58%和%。那么产能利用率低下的情况下，新增产能能够消化吗？按照公司的描述，我国成人失禁用品行业尚处于成长期，公司作为该行业领先的品牌商，增长潜力巨大。但产能和营收占比较大的婴儿用品ODM业务市场如何呢？我国新生儿数量已经连续三年出现下滑，婴儿护理用品市场已进入存量竞争阶段，也就是说公司的婴儿用品8亿多片以及闲置产能3亿多片要想消化，只能去抢别的ODM厂商的生意或者依赖于已有客户的高增长。但公司招股说明书显示，由于合作双方在产品调研、设计、试制打样、样品市场测试等前期环节，时间在3个月到1年不等，批量生产后还需要在仓储、物流、产品升级换代、调价等环节不断磨合，因此品牌商更换ODM代工方成本较高，客户粘性较高。也就是想要抢别人的客户非常难，从上文我们也发现年公司新开拓的客户杭州沐歆营收较小，也就是新开拓客户并没有那么容易。那么已有ODM客户的增长率如何，以及能否为公司消化产能提供足够动力呢？年和年上半年公司对第一大客户菲律宾JS的销售额年化增长率分别为21%和12%，杜迪公司分别为67%和28%，万邦健康分别为49%和-12%，KOHNAN分别为-20%和7%，增长率均出现了不同程度的放缓甚至下滑。因此可以得出，公司此次IPO大规模扩建婴儿用品产能实在是缺乏基础。结语可靠护理目前唯一的看点在自主品牌成人失禁用品上，ODM业务方面存在较多问题。公司ODM业务高度依赖关联方菲律宾JS和杜迪公司，营收占比达50%左右，并且在合作中处于较劣势的地位，仅赚取一个加工费的钱。公司对KA渠道的第四大客户物美南方发展有限公司的销售信披质量差，与客户工商登记信息有明显出入。同时，公司放弃年大客户天津露乐也存在商业合理性上的问题。最后，公司在产能利用率偏低的情况下，IPO募资大规模扩建产能也缺乏基础。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。