（报告出品方/作者：国金证券，姜浩）
1、卡位宠物优质赛道，深耕卫生用品出口业务
公司于年成立，从做日本企业代工起家，在宠物卫生用品赛道历经二十余年深耕，当前已成为宠物卫生护理用品生产、销售领军企业。公司拥有50余条生产线，年到年，公司营收规模从9.03亿元提升至12.41亿元，复合增速达到17.8%；净利润从0.35亿元增长至1.95亿元，复合增速%。
规模化生产，满足下游多样化需求。公司主要产品分为三大类，分别是宠物一次性卫生护理用品，无纺布和个人一次性卫生护理用品。根据不同的使用功能，宠物护理用品分为宠物垫，宠物尿裤和宠物清理袋。个人护理用品分为护理垫、卫生巾和纸尿裤。依依子公司高洁生产无纺布，无纺布除了进行销售也供自用生产口罩等卫生用品。
IPO募资新增产能以尿垫为主，扩展无纺布应用。公司本次IPO募集资金净额9.75亿元，其中用于宠物垫/宠物尿裤项目的金额分别为3.86/1.14亿元，达产后预计分别新增产能22.50亿片/2.20亿片，提升比例为85.4%/.3%。此外，公司进一步扩大无纺布的产能，投入2.54亿元进行3.1万吨/年无纺布产能的建设，以开发细分领域客户。
2、宠物卫生用品：海外市场看集中度提升，国内处早期渗透空间大
2.1、海外宠物：渠道分布集中，接入全球优质供应链
美国宠物业进入成熟期，整体发展稳健。根据APPA（美国宠物产品协会）统计，年美国家庭宠物的渗透率为70%，-年间，美国宠物猫狗数量增长率为1.3%，宠物消费额增长率达6%，且在年疫情期间表现出较强的消费韧性。年宠物用品消费额占比34%，与行业保持同步成长。
海外宠物渠道集中度高，电商发展迅速，寻找全球优质供应链。以美国为例，根据欧睿数据，特大超市、专业宠物超市、电商占比合计达80%，上述渠道集中度较高，例如电商主要集中在Amazon、Chewy，特大超市主要集中于沃尔玛、Target。在疫情催化下，线上渠道发展迅速，宠物电商平台ChewyH1营收同比+47%。对于卫生用品类偏高频消费引流的产品，渠道更倾向于在全球寻找优质代工链进行贴牌生产。而中国当前线下渠道以宠物商店为主，整体较为分散。
2.2、国内宠物：市场开拓早期，环保意识驱动尿垫渗透率提升
2.2.1、国内宠物消费蓬勃发展
中国宠物行业始于养宠意识转换，兴于多层次供给满足需求，盛于单品类升级多品类丰富化。伴随中国对于宠物饲养法规从限制到适度放开规范管理，以及社会结构和人口结构的演变、人们科学养宠意识的提升，中国宠物行业自年起迎来黄金发展期，在根据《中国宠物行业白皮书》数据，-年，宠物行业消费规模从亿元提升至亿元，复合增速达16.1%。（报告来源：未来智库）
2.2.2、宠物用品处于快速渗透期
宠物用品处于稳健增长的态势：根据沙利文数据，宠物食品/宠物服务/宠物用品/活体宠物购买的占比为38.95%/34.1%/14.6%/12.35%。在中国市场中，宠物用品的零售额增速处于不断攀升的阶段，年中国宠物用品零售额同比+14.82%，受行业所处生命周期的影响，虽整体增速低于宠物食品，但仍处于快速渗透阶段。
2.2.3、宠物卫生用品：卫生环保文明意识驱动渗透率提升
环保意识增强，利好卫生用品的渗透。随着社会文明程度的提升，人们重视卫生与环境问题的意识逐渐增强。《宠物行业白皮书》调查显示，有42.2%的人群认为公共区域随地大小便是最不能接受的不文明养宠行为，且此选项位列第一。宠物尿垫和尿裤作为该问题重要解决途径之一，渗透率有望逐步提升。
2.3、产业链已成熟，供应链生产龙头探索国内业务成长
2.3.1、行业供应链成熟：出口业务奠定良好发展基础
成熟出口产业链奠定优质制造基础，专业化分工格局已形成。①欧美日宠物行业已进入成熟期，宠物用品渗透率高，过去国内的生产制造商通过代工出口已形成了规模化的优质制造产业链，因此在当前国内宠物行业成长爆发的环境下，产业链可以快速转移至国内。②伴随电商等渠道的兴起，华元宠物、疯狂小狗等全品类新锐宠物品牌崛起，横向丰富产品矩阵，其更倾向于寻找供应链已发展较为成熟的宠物用品生产商。
2.3.2、宠物用品细分赛道龙头已现，凭先发优势率先掘金宠物赛道
基于品类属性、为下游品牌赋能的路径、以及龙头的抗风险能力，我们看好以宠物卫生用品为代表的宠物用品优质龙头企业，享受中国宠物市场快速成长的红利。宠物卫生用品格局：大象企业+“蚂蚁”长尾并存，竞争有限，格局向好。业内企业可分为具有规模的生产制造商和小型作坊类生产厂商两种类型。其中规模化专业生产卫生用品的企业有依依、悠派和中恒宠物，这些企业多以出口业务为主。其余多是小型生产企业，背后的原因是代工行业进入门槛较低，小型企业较多，相比之下大型生产制造商规模、成本和生产力优势更为凸显。
3、出口业务为主，国内业务积极探索开拓中
公司当前业务结构以出口为主，H1境外营收占比达92.5%，-年复合增速为15.4%。境外销售模式以ODM/OEM为主，线下渠道客户仍占境外业务主体，年占比海外营收比例79.1%，过去两年复合增速达10.2%；线上渠道客户主要受益于亚马逊、Chewy的快速成长，过去两年复合增速为44.8%。境内业务仍以无纺布销售为主，尿垫等卫生用品占比不断提升。-年境内无纺布占比分别为6.6%、6.7%、8.9%。尿垫等卫生用品处于发展初期，当前占比较小。
3.1、头部客户背书，彰显代工地位
-1H年，公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例保持在1/3，且近年来呈现份额提升的态势。
定制化产线+高产能利用率，高设备周转率保证生产效率优势。①生产设备低成本购臵优势。公司设备由自己的团队研发定制并交付下游设备厂商生产，使得设备计价成本更低。根据公告，公司生产线平均低于万元/条。此外，公司核心高管中杨丙发、高斌先生具有丰富的设备维护与研发经验，进一步巩固在生产制造方面的护城河。②产能利用率更高。在生产过程中，技术人员不断调试改进设备、优化设备布局，生产效率和产能利用率不断提高。-年，宠物垫产能利用率分别达.9%/97.4%/99.1%。
3.2、大客户稳健成长，开拓客户贡献增量
海外营收占比超85%，且后续高景气度可期。公司产品销售区域遍布美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等几十个国家和地区。-年，海外营收规模由4.36亿元增长至10.91亿元，CAGR5达20.1%，近三年来海外占比超过85%，预计未来仍将保持良好的增长势头。
海外客户仍有开拓空间，聚焦市场份额提升。近年来，公司成立国际贸易部，并积极通过参加国际展会等形式不断开拓新客户，-年，公司前十大客户营收分别为6.4/7.2/7.8亿元，营收占比71.5%/69.8%/63.0%，我们预计伴随新客户的不断开拓，客户集中度有望进一步下降。
3.3、国内市场开拓成长新空间：ODM/OEM+自有品牌双轮驱动
规模生产与研发优势双重加持加工制造服务。公司作为国内较早进行宠物护理用品规模化生产的企业之一，凭借多年对宠物用品市场的敏锐洞察力与反应能力，产品矩阵已经发展较为成熟。目前公司已通过ODM/OEM的方式与华元宠物、宠幸宠物、疯狂小狗等品牌运营商形成合作关系，未来有望进一步开拓国内市场。
乐事宠、一坪花房等国内自有品牌成长值得期待。国内自主品牌以无纺布为主，18/19/20年营收占比国内总营收71.2%/74.1%/74.4%，当前国内卫生用品自主品牌占比仍较低。不过，公司已建立“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”等自有品牌，通过经销商、天猫、京东、微店、抖音、拼多多等平台进行销售。-年卫生护理用品的自有品牌毛利率分别为37.3%/34.0%/44.2%，显著高于ODM/OEM业务。考虑到国内宠物行业仍处于成长期，卫生用品的品牌格局尚未完全定形，因此公司后续通过线上、线下的布局进行企业份额的获取仍有较大看点。（报告来源：未来智库）
4、控成本：精修内功，自备无纺布自动化突破成本下限
相较于同业中小企业，公司抗风险优势突出。相比于下游品牌商，代工厂具有低毛利率、成本敏感性高的特点，龙头公司相对更能承受原材料价格的波动。公司原材料构成按照木浆类（包括绒毛浆、卫生纸）、石油衍生物（聚丙烯、流延膜等）进行分类，年两类原材料占主营业务成本比例分别达到36%/40%。
4.1、产业链延伸：自建无纺布产能，降低成本端波动
公司通过子公司高洁有限生产上游原材料无纺布，进一步拉低原材料成本。此外，公司无纺布在满足主营业务生产需求的同时，进行对外销售。至年，无纺布自用率维持在55%左右。公司原有无纺布产能吨，经上市筹资后计划增加产能3.1万吨。公司计划该产能增加将分3年完成，逐步提升到预期水平。
4.2、精益生产+自动化，成本管控能力进一步提升
经过20年的运营管理，公司积累了较多的成本控制经验，包括：（1）效率管控不断提升。公司在生产过程中不断进行员工培训；结合生产工艺，与设备研发公司合作，开发适合公司产品生产线的自动化辅助设备，提升生产效率，降低生产成本。其中-年无纺布单位成本由8.17元/kg降低至7.25元/kg。（2）良好的原材料节耗政策，减少生产过程中不必要的原材损耗。-年公司的费用率由10.7%-5.1%逐年降低。
5、品类优化：尿垫产品升级优化结构，尿裤低基数下高成长
5.1、尿垫：强化功能创新迭代，满足客户需求
产品迭代升级，解决用户需求痛点。公司下游对接海外各大宠物零售渠道，根据下游成熟市场的需求灵活调整产品研发方向。例如在宠物尿垫方面，在强调吸水性快、吸量大、吸收臭味等特质的基础上，还设计出具备防滑、防撕咬、添加诱导剂等功能的产品。完善的宠物卫生护理产品矩阵节省客户时间成本。公司围绕宠物卫生用品，基于材料的相通性，公司以宠物尿垫为基点积极进行品类开拓。围绕核心的宠物尿裤、尿垫产品，还推出了更便捷使用的宠物湿巾、拾便袋和清洁袋等产品。
尿垫未来增长点来自产品升级带来的平均价格带上移。当前尿垫仍是宠物卫生用品的主打品类，我们认为公司凭借优质的产品力有望不断提升市场份额。产品结构方面，产品功能、材质升级有望带动价格带的提升。例如，根据公司旗下的乐事宠淘宝官方旗舰店，普通的吸水尿垫价格为21.9元/片。随着尿垫功能的提升，价格随之增长。除臭型尿垫的价格达到了33.9元/片。随着公司产品未来科技的不断提升，单价有望再次升级。
5.2、宠物尿裤成为新的利润增长点
尿裤：渗透率加速提升来自文明养宠要求的提升。-1H公司宠物尿裤收入，占主营业务收入比例分别为4.53%/5.60%/4.95%/5.54%，整体占比比较小。相比宠物尿垫，阻碍宠物尿裤渗透率提升的原因主要为适用对象更具有局限性，尿裤更多适用于没有形成固定排泄习惯的幼年/老年失禁猫狗，以及处于生理期的雌性猫狗。
我们认为，未来尿裤渗透率的加速提升，更多来自文明养宠要求的提高带来的市场空间的扩容。从定价和盈利能力角度，尿裤的单位定价是尿垫的2倍左右，且毛利率较尿垫高20-30pct。当前尿裤受制于机型整体产能利用率不高，若未来市场进一步打开，产品强定价能力+制造费用摊薄带来的成本曲线下滑，有望共同驱动尿裤毛利率的进一步抬升。（报告来源：未来智库）
6、盈利预测
核心假设
1、宠物一次性卫生护理用品
受益于陪伴意识和环保意识的提升、以及公司在规模生产和研发设计上的优势，过去公司产能处于供不应求的状态，新项目投产后将得到进一步的释放，我们预计公司未来三年宠物尿垫、尿裤业务的订单有望稳步提升。我们预计-年公司宠物一次性卫生护理用品营收同比+11.5%/20.2%/15.9%，毛利率为18.4%/19.7%/20.5%。
1）宠物垫：IPO募资新增产能，我们预计未来三年宠物垫新增产能分别为1.8/8.3/5.2亿片，产能增速+7%/+29%/+14%。公司采用成本加成法进行计价，考虑到成本端压力减弱的影响，同时叠加尿垫国内渗透率提升和份额提升、产品升级带来的平均价格带上移，我们预计-年营收同比+11.2%/19.8%/15.2%，毛利率为16.3%/17.5%/18.1%。
2）宠物尿裤：IPO募资新增产能，我们预计未来三年宠物尿裤新增产能分别为0.2/0.5/0.5亿片，产能增速+11%/+24%/+20%。随着尿裤渗透率的提升，预计-年营收同比+16.4%/+26%/+25.4%，同时年起伴随新机器的切换、尿裤渗透率的逐步提升，成本曲线有望继续下行，毛利率仍有上升的空间，预计-年毛利率为48.8%/50.7%/51.0%，同比-2.3pct/+1.8pct/+0.3pct。
2、无纺布：
随着疫情防控转入常态化，无纺布的市场需求较为稳健；另一方面，公司新无纺布生产线的建设与投产将释放更多产能，预计-年新增产能0.27/1.05/1.4万吨，无纺布营收同比-58.0%/+.5%/+49.5%。年受防疫物资影响，公司毛利率高于往常，我们预计21年开始无纺布外销毛利率恢复正常，我们预计-年公司无纺布毛利率为8.2%/9.6%/8.5%。
费用预测：
销售费用：未来三年公司有望在国内积极进行自有品牌的市场开拓，我们预计销售费用分别为0.23/0.39/0.48亿元，销售费用率预计为1.8%/2.5%/2.5%。管理费用：伴随公司规模的扩大、管理效率的提升，我们预计-年公司管理费用分别为0.35/0.42/0.52亿元，管理费用率为2.7%/2.7%/2.7%。研发费用：预计21-23年研发费用稳健增长，研发费用率为0.7%/0.8%/0.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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