（报告出品方/分析师：华创证券刘佳昆）
01公司介绍：ODM+自主品牌双轮驱动，成人失禁品牌全国领先（一）婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道
婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品，H1分别占比47%/43%/8%。
公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM业务领域与菲律宾JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联国内成人失禁市场市占率第一。
公司发展历程主要分为以下三个阶段：
1）-：以优质产品为矛，成为出色ODM厂商。年，前身杭州侨资纸业有限公司成立；年，携手庄臣进军日本市场，迭代技术积累经验，贸易市场涉及日本、韩国多地；年，引入第一条成人纸尿裤生产线。
2）-：以外贸养内贸，以婴裤养成裤，ODM+自有品牌双轮驱动。年，金融危机爆发致海外需求萎缩，可靠转向国内市场，推出自有品牌“可靠coco”等，并提出“以外贸养内贸，以婴裤养成裤”的策略。
成人纸尿裤方面，年线下销售成为第一，但利润回报不突出，开始尝试电商渠道，并在高毛利驱动下逐步转变渠道重心，自年起，公司成人护理系列产品蝉联全国失禁护理全网销售冠军。婴儿纸尿裤方面，年和菲律宾JS达成ODM合作；年，与合生元共同出资成立杭州可艾打造智慧工厂，并与杜迪公司达成ODM合作。
3）-至今：提出福祉概念，建立养老生态圈。可靠不断加大养老资源投入，自年成立可靠福祉（全方位解决老人生活问题）后；年成立可靠企业研究院，聚焦产品创新升级；年，与华东医药签署战略合作协议，共同打造“医养结合”大健康产业生态圈。
（二）股权激励绑定核心人员，股权集中人员资深
实控人股权结构集中，管理层分工明确且经验丰富。公司控股股东兼实际控制人金利伟及其妻子鲍佳直接或间接控股60.9%，持股比例较高。唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号为公司员工持股平台，提供股权激励所用。管理层基本架构准确、分工明确，核心成员在可靠任职多年，专业知识及管理经验丰富。
（三）业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现
营收看：业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现。公司-年主营业务收入从7.81亿元增长至16.22亿元，CAGR达27.6%；年开始营收出现下滑，主要系婴儿卫生用品市场规模萎缩（生活用纸委员会数据，21年市场规模下滑15%）及口罩业务下滑所致（口罩及其他业务贡献营收下滑的37.6%），与此同时公司成人失禁业务延续靓丽表现，但在疫情扰动下近两年增速有所放缓。
利润看：浆价上行致毛利下滑，加大营销投入拖累净利表现。与营收端同步，年起公司毛利率/净利率均出现大幅下滑；毛利率下滑主要系：1）婴儿护理业务营收下滑，规模效应发挥受阻；2）浆/高分子（SAP）等为公司主要原材料，占成本约16%/9%，21年价格大幅提升；3）口罩及其他业务收缩且毛利率大幅下滑。净利率下滑除毛利率拖累外，还主要系公司加大自有品牌宣传。
02成人失禁：行业空间广阔，可靠稳居第一受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌力，获取更多市场份额。
（一）行业：起步初期，集中度仍待提升
1.规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持
老龄化趋势下空间广阔，规模提升还需消费者教育及政策支持。据生活用纸委员会统计，年我国成人失禁用品市场规模为亿元，-年CAGR为14.1%，年规模下滑主要系产品均价下降。老龄化趋势及低渗透率基数下我国成人失禁用品市场空间广阔。
成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要如下：
驱动一：老龄化趋势推动潜在消费群体增长。
截至年末，我国65岁以上人口2亿，占比14.2%，较年提升5.3%；全国65周岁及以上老年人口抚养比20.8%，同时根据全国老龄办预测，年前后我国老龄人口将达到峰值4.87亿，占总人口34.9%，老龄人口规模持续增长。同时老人失禁问题较为常见。
根据国家卫健委老龄健康司，年我国失能/失智老人约为万，占65岁及以上老人22.4%。同时根据美国疾病预防控制中心的报道，在超过65岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。老龄化趋势持续叠加高发病率下潜在消费群体庞大。
驱动二：渗透率提升。
我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，年仅为3%，远低于世界平均水平12%，而日本、欧美等地区已达到50%以上。
细分看，我国轻度失禁人群普遍较为保守，对成人失禁产品了解较少，使用意愿较低，中度、重度成人失禁患者是市场主要受众。Euromonitor数据显示我国21年轻度成人失禁用品销售额约占成人失禁用品市场销售总额17%，日本则为24%。
驱动三：人均消费额提升——可支配收入提升+代际变化+政策扶持。
当前成人失禁护理支出对老年人负担仍较重，以每日使用2-4片纸尿裤计，月消费为-元，而我国年平均城镇职工退休人员月退休金大概是元，因此在选购时主要考虑性价比（成人失禁用品毛利率低于卫生巾），但随老人退休收入提升、消费理念转变、更加富有的60、70后步入老龄阶段以及长护险覆盖面提升（日本老人在介护险和老人险等补贴下通常不会选择低质低成本产品），消费者有望转向选购更优质且价格更高的产品，带动人均消费额提升。
2.竞争格局：参与者众多，集中度仍待提升
性价比为核心考量，集中度仍待提升。当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑；据生活用纸委员会统计，年我国成人失禁用品生产商达家，但年品牌CR4仅为22.3%，对比美国、日本CR4超60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，通过在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可靠”年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。
3.渠道：电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异
电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异。线下传统渠道如KA，是消费者首次接触成人失禁用品的场景，消费者在首次使用后，通常更倾向于采用更为便捷、私密的线上购买方式实现重复消费。Euromonitor数据显示，-年成人失禁用品电商渠道份额稳定上升，年达36.7%；同时线下非零售渠道（医院、卫生保健渠道）等占比亦在不断提升。
（二）可靠亮点：产品矩阵渠道布局完善，品牌IP持续打造
1.产品矩阵：多品牌涵盖全层级消费者
产品矩阵完善，综合表现优异。在成人失禁领域，公司拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌，分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。
同时参考凰家实验室测评，公司产品吸收速度、回渗量、吸收性表现优异，体感厚实柔软、设计方便使用，性价比优于竞品。
重视研发投入，多次参与标准制定。公司近年来研发费用率不断增加，从年的3.77%提升至Q1-3的4.47%；同时截至年年末，共有技术研发人员人，占公司总人数12.64%；公司还牵头承担多项重大科研项目，参与起草多项国家标准（如22年4月纸尿裤新国标，首次对成人纸尿裤质量做出明确要求）和行业标准，是医护级卫生用品标准课题组组员单位。