（报告出品方/作者：信达证券）
公司分析：ODM+自主品牌双轮驱动，领先的成人失禁品企业1.1基本概况：从ODM制造商到聚焦成人失禁护理赛道
公司自年成立以来，专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品覆盖婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品等。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式。在ODM业务领域，公司深耕行业十余年，与国内外知名婴幼儿护理用品品牌商建立长期稳定的合作模式。在自主品牌业务领域，公司主打成人失禁用品，拥有知名品牌“可靠”、“吸收宝”、“安护士”、“康普适”，产品覆盖高、中、低各个市场定位，在同类市场竞争中处于领先地位。年公司荣获生活用纸委员会评选的中国婴儿纸尿裤行业10强企业、中国成人失禁用品行业10强企业。
公司发展大致可以分为两个阶段：
1）-年：深耕于ODM制造，积累生产经验。年，公司在杭州成立，主要从事婴幼儿纸尿裤等ODM业务；年联合美国公司庄臣进入日本市场，产品销往意大利、澳大利亚等国家；年公司引进成人失禁裤生产线，进一步拓展产品品类。
2）年-至今：大力发展自主品牌，布局养老产业生态圈。年公司成人纸尿裤产品上市计划正式启动，推出成人失禁用品三大自主品牌；年率先布局天猫电商渠道；年公司成立“可靠福祉”平台，打造一站式养老服务平台；-年“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中按销售额指标综合排名蝉联第一；年6月公司完成A股上市。
股权结构：公司股权结构集中，实控人掌控能力强。截止年1月24日公司实际控制人为金利伟、鲍佳夫妇，直接持有股份比例为59.26%，并通过唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号企业管理合伙企业，分别间接持股1.08%、0.38%、0.05%，综上公司实际控制人持股比例合计60.77%，对公司决策、运营控制能力强。
1.2业务拆分：以婴幼儿护理和成人失禁护理业务为主
公司主营产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品，H1各项业务营收占比分别为56.10%、35.58%、6.39%。公司主营业务分为ODM和自主品牌业务两大类。自主品牌业务专注于成人失禁用品的生产、研发和销售，目前旗下拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”和“康普适”等品牌，年全年实现营收4.45亿元，同比增长41.63%。ODM业务以婴幼儿护理产品生产为主，以成人失禁用品、宠物用品生产为辅，年实现营收11.62亿，同比增长41.63%。公司-年ODM业务占比基本维持在70%以上的水平。年在疫情的影响之下，公司开展了口罩业务，收入占比为10.76%。年疫情得到控制，公司退出口罩业务，H1口罩业务贡献0.12亿元营收，占比仅1.9%。
1.3财务表现：因费用投放和口罩业务高基数，前三季度业绩承压
近年来公司收入呈快速增长趋势，年公司实现营收16.22亿元，-20年年均复合增速为27.61%。其中，-年婴儿护理用品、成人失禁用品营收年均复合增速分别为22.17%、30.05%。年疫情背景下公司开始开展口罩业务，并贡献了1.76亿元的营收，占比10.86%。前三季度由于口罩业务的缩水以及婴幼儿护理用品下游需求不达预期，公司营收同比下降29.73%至8.67亿元。
近年来公司整体毛利率基本保持平稳。年公司引入高毛利的口罩业务，因此推动毛利率同比增长0.81PCT至27.83%。在剔除口罩业务影响下，-H1毛利率分别为22.82%、22.97%，低于年的27.02%，主要由于年公司开始实行会计新规，将运输费用计入营业成本，剔除该影响毛利率整体保持平稳。
分业务来看，公司成人失禁用品毛利率高于婴儿、宠物护理用品，主要系相对于ODM业务，自主品牌业务享有品牌溢价、包含的价值链更长。年受会计准则变化影响，公司各项业务毛利率小幅下滑，其中年婴儿护理和宠物卫生用品毛利率分别同降1.67PCT、1.99PCT至20.57%、18.82%。年后由于公司让利下游以大力推广成人失禁自主品牌，年成人失禁用品毛利率下降9.46PCT至26.54%。
从期间费用来看，年公司销售费用率为4.00%，同比降低6.08PCT，主要系运输费用转入营业成本；年前三季度销售费用率显著提升主要系公司在自主品牌领域的营销投入加大。近年来其他期间费用率基本保持稳定，管理费用率方面，由于公司将大部分股权激励份额计入年度支付，公司管理费用率同降2.04PCT至1.52%。年公司财务费用率同增1.53PCT至1.37%，主要系公司有部分境外收入，年美元贬值，公司产生汇兑损失。
净利润方面，-19年公司净利润稳步增长，年均复合增速为44.54%。年受益于拓展口罩业务盈利能力较强，公司净利润大幅增长，年实现净利润2.23亿元，同比增长.66%。据业绩预告，年公司实现归母净利润0.34-0.48亿元，同降77.57%-84.11%，主要系公司退出口罩业务、境内ODM业务收入下降以及公司加大自有品牌投入造成营销费用同比增加。（报告来源：未来智库）
成人失禁行业：低渗透率的高成长赛道，格局利好行业龙头2.1行业空间：预计年成人失禁用品将增长2.5倍至亿
对标海外，国内成人失禁用品行业呈现“双低”现状：1）渗透率低：据21世纪经济报统计，我国60岁以上老人中，存在尿失禁症状的老年人占比为15%~41%。在该部分群体中，成人失禁用品渗透率仅有3%的水平，远低于日本、北美等发达国家的80%、60%的渗透率水平。2）人均消费额低：据华经产业研究统计，年我国成人失禁用品人均消费额仅4.3美元，远低于日本、美国的69.1美元、68.4美元。
“双低”现象主要系以下原因：1）消费观念尚未形成，消费者认知度不高。对标日本，年我国轻度/中重度消费量参数（轻度成人失禁用品消费量：中重度成人失禁用品消费量）仅0.2，小于日本的0.29。这说明我国轻度失禁群体的失禁用品普及程度低于日本，轻度人群尚未培养出使用失禁用品的消费习惯。2）国产品牌以低价争夺市场份额。据中国纺织信息网统计年高端进口、终端进口、低端进口产品的零售均价为4、3、2元/片，而行业均价为1.59元/片，不足婴儿纸尿裤的价格的1/2，老年人消费观念较为节约，消费者更倾向于购买性价比高的国产产品。
老龄化趋势加剧（总量增长）、国家政策扶持、老年人支付能力与消费理念变化（渗透率提升）和消费结构（客单价提高）将构筑成人失禁用品行业增长引擎。
①总量提升动力：老年人口基数持续扩容，市场需求潜力巨大。截至年我国60岁以上老年人已经达到2.64亿。随着老龄化趋势日益加剧，国家统计局预计到、年我国60岁以上老年人将达到3亿、3.63亿的水平，占全国总人口20%、25%。老年人数量持续增加将推动成人失禁用品需求增长。
②成人失禁用品未来的渗透率也将呈现增长的趋势：
渗透率提升动力一：养老、医疗体系的完善催化成人失禁用品加速渗透。年9月国家医保局会同财政部印发《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，在原有试点城市的基础上，新增14个试点城市实行长期护理险计划，新增后全国共计49个试点城市，为期两年的扩大试点计划正式启动。49个城市将力争实现对因年老、疾病或伤残等原因造成的失能所产生的机构护理、上门护理、居家护理费用进行报销，为老年人相关护理消耗品的消费提供保障。国家医疗保障局数据显示，截至年8月，49个长期护理保险制度试点城市参保人数达1.34亿人，累计享受待遇人数为万人。
渗透率提升动力二：老年人支付能力不断提升，消费理念发生变化。全国居民平均可支配收入不断提升，到年已达到人均元。城镇老年人收入结构逐渐向中高收入集中，《中国老年消费白皮书》预计到年月收入在元以上的老年人将达到1.51亿，占比80.75%，老年人口消费潜力不断增长，消费观念发生渐进式改变，对一次性失禁用品的接受程度越来越高。
③人均消费额提升动力：价值量更高的成人纸尿裤、拉拉裤的消费占比提升。从-年我国成人失禁用品市场结构来看，价格较低、舒适和便捷度较差的护理垫、成人纸尿片消费占比逐年下降，价格更高、舒适度更好的成人纸尿裤、拉拉裤消费占比逐年提升，到年消费占比已达到了83.20%，相比年已经提高了17.2PCT。消费结构的改变带动了人均消费额的提升。
预计年成人失禁用品市场空间有望达到亿。尽管国内成人失禁行业起步较晚，但近年来随着国内老龄化程度加剧和居民消费观念的转变，成人失禁用品行业快速发展，年市场规模已经达到51亿元，-20年年均复合增速为27%。据欧睿数据测算，到年年行业空间将有望达到亿元，-25年年复合增速为20%，相比年有近2.5倍市场空间。
2.2竞争格局：当前众多品牌百舸争流，未来市场份额向头部集中
“有品类无品牌”的消费者教育初期阶段，集中度低。目前中国成人失禁用品行业仍处于发展初期，市场竞争格局较为分散。年中国成人失禁用品市场CR4仅有26%，显著低于日本成人失禁行业集中度。市场主流品牌分为三类，一方面是以得伴、乐互宜为代表的国际品牌，其成人失禁用品已在发达国家市场耕耘多年，产品技术成熟；二是以可靠、安而康为代表的全国知名品牌，其产品在全国布局广泛，与KA、经销商等传统渠道建立了长期合作关系，或在电商渠道占据优势地位；三是以千芝雅、周大人为代表的区域性国内品牌，近年来凭借产品和渠道的创新，不断提升市场份额。
未来格局趋势一：消费升级推动市场份额向龙头集中。对标成人失禁市场更为成熟的日本和美国，CR3水平在70%以上，市场高度集中。我们认为在消费升级大趋势之下，国内成人失禁用品行业集中度将提升，市场份额将向产品附加值高、具有较强品牌力和产品力的头部企业集中。
随着消费者价格敏感度降低，将转而更为